En storm brygger over den største Bitcoin-børs

Forkert spil på BitMEX? Udforske de største bekymringer

Repræsentanter for BitMEX, den største Bitcoin-børs, elsker at vise, hvor meget de interesserer sig for kryptomiljøet. Når deres karismatiske administrerende direktør Arthur Hayes går videre til CNBC for at sige dejlige ting om Bitcoin, bliver optagelserne virale på Twitter, og når den fantastiske BitMEX Research lægger et nyt blogindlæg, stopper alle deres dag for at læse det.

Men en række nylige problemer med udvekslingen får mig til at tro, at de har svært ved at handle etisk, når det kommer i deres måde at tjene flere penge. Det er et problem, fordi BitMEX er baseret på Seychellerne og ikke forelægger nogen regulator.

BitMEX er en uigennemsigtig enhed, der har uforholdsmæssig indflydelse i branchen. I et forsøg på at forstå udvekslingens bearbejdninger gjorde jeg to ting:

  • Interviewede alle, der var villige til at tale med mig om BitMEX og lytte til deres hyppigste og rimelige bekymringer.
  • Oprettet en mental model for, hvordan jeg tror, ​​at BitMEX fungerer, og hvad deres incitamenter er.

Det fik mig til at identificere tre største bekymringer.

  1. “BitMEX handler mod deres kunder”
  2. “BitMEX våben deres serverproblemer”
  3. “BitMEX tjener penge på likvidation af kunder gennem deres forsikringsfond”

Jeg vil undersøge gyldigheden af ​​hver bekymring og se, om de passer til BitMEX-incitamentsstrukturen. Til sidst vil jeg foreslå et sæt af løsninger, der bør afhjælpe bekymringerne fremover.

Denne artikel er hentet fra mange i branchen, hvoraf de fleste er kunder af BitMEX indtil i dag. Alle har valgt ikke at afsløre deres identitet.

1 - "BitMEX handler mod deres kunder"

Den 30. april 2018 frigav BitMEX et blogindlæg, der annoncerede en opdatering af deres servicevilkår. Det siger, at “BitMEX har en for-profit-handelsvirksomhed, der blandt andet handler med produkter, der handles på BitMEX-platformen. Handelsvirksomheden handler primært som en market maker ”.

Markeds beslutningstagere citerer løbende køb og salg ordrer for at give likviditet ved børser. Det er dem, der udfylder ordrebøgerne med ordrer, som andre derefter kan matche. De priser, der er angivet af markeds beslutningstagere, placeres typisk under og over den sidste pris. På denne måde tjener de på folk, der betaler for privilegiet at få deres handel udført med det samme (ved at tage i stedet for at lave en konkurrencebestilling).

Markeds beslutningstagere lægger et tilbud på både købs- og salgssiden af ​​ordrebogen. Hvis deres salgsordre bliver taget, ser de ud til også at lukke en købsordre. Dette garanterer, at market maker forbliver så neutral som muligt over for de generelle prisbevægelser på markedet. I stedet for fra op- eller nedadgående bevægelser af prisen, tjener han i stedet fra det spredning, som hans kunder er villige til at betale for den øjeblikkelige likviditet, han leverer.

Hvis skrivebordet kun beskæftiger sig med markedsproduktion, ville det være fint, da det ville hjælpe brugerne af udvekslingsordrer. Men alle mine interviewpersoner har udfordret denne erklæring. Derfor er de skeptiske:

BitMEX skjulte skrivebordet for deres kunder.

Hvis skrivebordet beskæftiger sig med markedsproduktion og intet andet, spekulerer mange på, hvorfor BitMEX var så tilbøjelig til at holde sin eksistens hemmelig. Da BitMEX endelig kom klar over det i april 2018, havde det været en vedvarende rygte i lang tid.

BitMEX kan have mistet deres juridiske advokat efter at have annonceret skrivebordet og holdt det også hemmeligt.

I deres originale blogindlæg den 30. april lister BitMEX stadig det anerkendte internationale advokatfirma Sullivan & Cromwell som deres førende uden for rådgiver.

Men et sted mellem 5. maj og 22. maj fjernede de lydløst Sullivan & Cromwell fra stillingen.

Hvorfor adskilte BitMEX og Sullivan & Cromwell? Er det muligt, at S&C havde problemer med de planer, som BitMEX havde på deres skrivebord? Jeg nåede ud til S&C med en anmodning om kommentar og vil opdatere min artikel, når de vender tilbage til mig.

Skrivebordet tjener fortjeneste ved handel.

Mens BitMEX indrømmer, at skrivebordet er en for-profit-operation, hævder de, at dens fortjeneste ikke stammer fra handel:

Ifølge dem er skrivebordets mål at være indtrængen (PnL står for fortjeneste og tab eller nettoindkomst), og at skrivebordet i stedet tjener penge på et servicegebyr, der betales af hovedforretningen.

Denne metode ville garantere, at skrivebordet holder sig til markedsfremstilling, en positiv sumaktivitet, der gavner udvekslingen (som vinder volumen), markeds beslutningstagere (der fanger spænd) og handlende (der får likviditet). På den anden side er handel med fortjeneste strengt et nul-sum-spil, der kun giver de illusoriske fordele ved en veludviklet børs.

Desværre er der ingen måde for kunderne at verificere skrivebordets forretningsmodel, da BitMEX aldrig har åbnet op for en ekstern revision af deres forretningsstruktur. Kunderne skal tage deres ord for det, og de fleste tror dem ikke.

Skrivebordet er ikke markedsneutral.

Vi konstaterede ovenfor, at markedet forsøger at være markedsneutral og ikke drage fordel af, at markedet bevæger sig op eller ned. Det modsatte af det ville være at tage en retningsbestemt position, der kan være kort eller lang. Hvis du går kort, drager du fordel af, at markedet går ned, og hvis du går lang, drager du fordel af, at markedet går op. At gøre dette ville være en forudsætning for, at skrivebordet kan tjene penge på handel.

Skrivebordet holdes ikke under de samme regler som alle andre.

Et BitMEX-skrivebord, der har tilladelse til at handle på deres børs, er dårligt i teorien, men endnu værre i praksis. Fordi det skaber incitamenter til at gå den ekstra mil og give det urimelige fordele i forhold til de andre kunder. Hvis ejeren af ​​et online casino fik lov til at spille i sine egne pokerspil, må vi spørge: kan han modstå trangen til at se alles hulkort?

Dette bringer os til det vigtigste job i enhver peer-to-peer-udveksling: at garantere fair konkurrence mellem alle kunder. Det kommer til to ting: lige adgang til information og lige prioritet af adgang.

Lige oplysninger er vigtige, fordi det ligesom i et pokerspil hjælper med at vide så meget som muligt om kortene alle andre har. Nogle oplysninger er tilgængelige for alle, som sammensætningen af ​​ordrebogen eller udviklingen i tidligere priser. Andre oplysninger er private, ligesom graden af ​​gearing, som hver position bruger, og til hvilken pris den løber tør for margin, hvilket udløser dens likvidation.

At kende likvidationspunkterne for alle andre spillere vil give dig mulighed for at bevæge markedet ved at placere en stor købs- eller salgsordre til og udløse dette en såkaldt likvidationskæde (også kendt som et cascading margin call). Når for eksempel en masse gearede shorts likvideres, kommer de ind på markedet som tvangsindkøbsordrer, hvilket presser prisen endnu højere. På dette tidspunkt ville du sælge ind i denne "køb væg" for at lukke din handel med en smuk fortjeneste.

Selvfølgelig har BitMEX eksplicit nægtet at give privilegeret information til deres handelsdisk. Det har ikke kommenteret det andet krav, lige prioritet af adgang. Dette henviser til hastigheden og pålideligheden i kommunikation med udvekslingen og placering af dine ordrer. Adgangshastighed i handel er så vigtig, at der er bygget en hel branche, kaldet højfrekvent handel eller HFT. Dette førte til, at traditionelle udvekslinger investerede mange ressourcer til at udjævne selv små opfattede ubalancer i deres system, som ellers ville blive udnyttet og gjort udvekslingen for uretfærdig for almindelige kunder.

Mens adgangshastighed er vanskelig at måle, er der en konkret grund til, at folk mistænker BitMEX giver urimelige fordele for nogle kunder, mest af alt deres handelsdisk.

2 - "BitMEX våben deres serverproblemer"

BitMEX er længe kendt for at have hyppige serverproblemer, som BitMEX historisk har givet skylden for at bruge en meget sikker, men beregningsdygtig, handelsmotor.

En høj grad af systemintegritet er vigtig på grund af alle de gearede positioner, som BitMEX til enhver tid har åbent med deres kunder. Enhver lille fejl i systemet kan føre til, at en bruger får lov til at miste mere, end han har, hvilket ville bringe hele børsens økonomiske stabilitet i fare.

For at forhindre dette har BitMEX en risikostyringsmotor, der aktiveres på hvert kryds. Et kryds er den mindste mulige prisbevægelse, i tilfælde af BitMEXs evige swaps, $ 0,50. Når prisen bevæger sig, udfører risikostyringsmotoren en hel revision af systemet og af-risikerer det ved at udføre de nødvendige likvidationer.

Mens risikostyringen normalt er meget hurtig, kan det undertiden bringe hele systemet til at stoppe. Så holder børsen op med at virke, og alle er nødt til at vente på, at tjenesten vender tilbage. BitMEX kalder disse begivenheder "serveroverbelastning", og de sker nu regelmæssigt omkring 2-3 gange om dagen.

I teorien tillader BitMEX, at åbne positioner kan lukkes under serveroverbelastning med formodet prioritet. Men i virkeligheden er det umuligt, fordi brugere enten bliver låst ud af deres konti og ikke er i stand til at logge ind igen, eller de simpelthen ikke kan behandle nogen handler, inklusive lukning eller annullering af ordrer.

Disse tider, hvor brugere mister deres evne til at handle er meget problematiske af et par grunde:

Nogle mennesker kan handle gennem overbelastning.

Mens almindelige brugere ikke kan få ordrer gennem eller endda få adgang til deres konti, fortsætter ordrer med at blive udfyldt, og markedet bevæger sig fortsat. Dette førte til mange brugere til indtryk af, at nogle parter har prioriteret adgang til at indsende deres ordrer og ikke påvirkes af serverproblemerne.

Naturligvis er hovedmålet for mistanke om denne foretrukne behandling BitMEX-handelsdisken, men rygter siger, at de også giver det til visse højfrekvente handelsfirmaer. En interviewperson beskrev det som følger: ”Forestil dig, at du er i kamp, ​​men du har dine hænder bundet bag din ryg. Sådan fungerer overbelastninger, hvor nogle mennesker kan fortsætte med handel, mens du ikke kan ”.

Der er to vigtige måder, du kan drage fordel af ved handel gennem overbelastning:

Du kan arbitrage under overbelastning.

Forestil dig prisen på Bitcoin, der bevæger sig op 100 $ på de andre børser, mens alle på BitMEX er frosset i tide. Hvis du kunne handle på BitMEX, har du pludselig adgang til et ton likviditet og det gamle prisniveau. Du kan købe det på BitMEX og samtidig sælge til den nye pris på andre børser for at drage fordel af spredningen.

Du kan udløse en kæde med likvidationer under overbelastning.

Vi nævnte disse tidligere som en måde at drage fordel for forhandlere, der har indvendige oplysninger om, hvornår andre spillere får likvidation. Men de kommer også ind her, fordi flertallet simpelthen ikke er i stand til at lukke deres positioner i tide. Hvis du ønskede at udnytte dette som en prioriteret bruger, ville du flytte prisen med store ordrer, mens andre ikke handler på BitMEX for at flytte dit sted, du ønsker det. Dette ville resultere i stop-loss aktivering samt likvidation, der forekommer, når andre børser bevæger sig mod Bitmex-prisen, da Bitmex er den dominerende børs. Disse likvidationer og stop-loss ordrer, der kommer ind på markedet, vil føre prisen videre og udløse yderligere likvidationer. Dette er, når du sælger og booker et anstændigt overskud.

Indtil videre konstaterede vi, hvordan BitMEX-skrivebordet eller en anden prioriteret bruger kan tjene penge ved at tage retningsbestemte positioner. De kan enten have foretrukken information eller prioriteret adgang, mest synligt i tider med serveroverbelastning. Den hyppige forekomst af denne ordning og manglende evne eller manglende vilje til BitMEX til at løse problemerne har ført til, at mange tror at MEX skal gøre det med vilje. Hvis det er sandt, kan vi sige, at de våben serverproblemer mod deres kunder.

Vi konstaterede også, at en fælles måde at drage fordel af potentiel foretrukken information eller adgang ville være at kæde likvidation af de andre, 2. klasses kunder. Vi vil nu se, at BitMEX har fundet en anden måde at drage fordel af likvidation på.

3 - "BitMEX tjener penge på likvidation af kunder gennem deres forsikringsfond"

For at forstå, hvordan deres forsikringsfond fungerer, er vi nødt til at tage et hurtigt skridt tilbage og se på likvidationer. Når en position er overtaget af BitMEX til likvidation, søger de efter købere eller sælgere til at lukke denne position, før margenen helt løber ud. Hvis der ikke er tilstrækkelig likviditet til rådighed til målprisen, udfører BitMEX en børsbred "auto-delveraging" (ADL), hvor handlende med modsatte positioner automatisk lukkes for at skabe den nødvendige likviditet.

Hvis BitMEX lukker en position i tide, er der ofte nogle ændringer fra margenen til overs. Disse penge går ind i en forsikringsfond. Til gengæld trækker fonden ind inden ADL er ved at ske. Mange forhandlere fortalte mig, at det er en god ting at vide, at ADL aldrig kan ske med dem, men der er nogle store problemer.

Fonden er vokset meget større end nødvendigt.

Mellem 2016 og i dag er det vokset støt til mere end 14.000 Bitcoin (næsten $ 100M til dagens priser!), Hvoraf 11.000 blev tilføjet i 2018.

Hvordan ved vi, at denne form for forsikring er unødvendig? Der var en dag i historien, hvor fonden mistede 641 Bitcoin, og tre mere hvor den mistede omkring 100 Bitcoin. Alle andre tab var i de lavere enkeltcifre. Selv ved meget defensive skøn overkapitaliseres det.

BitMEX betragter fonden som et aktiv i deres balance.

For det første gemmes pengene ikke på en adskilt konto. For det andet siger BitMEX ikke, hvor store de agter at vokse, eller hvad der sker med de overskydende Bitcoins deri. Dette indikerer for mig, at de ser fonden som et andet aktiv i deres balance, at de kan vokse så meget som muligt og til sidst likvidere.

Penge forsvinder fra fonden en gang hvert kvartal.

Der var en kort episode tidligere på året, hvor BitMEX hævdede, at en smart erhvervsdrivende havde fundet en måde at udnytte fonden ved hjælp af en kvartalsvis futureskontrakt på. Dette førte til, at BitMEX blev opdelt i fonden, således at hver kontrakt har deres egen mindre afdeling i den store fond.

De fleste kontrakter på BitMEX er af den kvartalsvise futuretype, der løber i et kvartal og derefter udløber. Derefter nulstiller BitMEX partitionen af ​​disse kontrakter til nul. Pengene fra det forløbne kvartal forsvinder imidlertid simpelthen. Den overføres ikke til den nye kontrakt, men den er ikke returneret til kunderne eller endda synligt fjernet fra fondsbalancen.

Fonden tjener BitMEX betydelige penge på likvidation.

Hvis det er rigtigt, at BitMEX betragter fonden som et andet aktiv i deres balance, kan vi betragte det som deres anden ekstra indkomststrøm bortset fra provisioner.

Hvis du troede, at deres indkomst fra fonden er for lille til at spille noget sammenholdt med deres provisioner, ville du tage fejl. Jeg sammenlignede væksten i fonden med deres provisioner fra deres flagskibsprodukt, den evigvarende kontrakt med XBTUSD:

Som du kan se, er fondsprovisionerne en betydelig del af deres indkomst. I løbet af nogle uger i april tjente fonden 50% til 66% så mange penge på likvidation som BitMEX tjente på deres mest handlede kontrakt.

Incitamenters mørke kraft

Så hvad tror jeg, når jeg har sammenlignet de stærkeste bekymringer omkring BitMEX med deres synlige incitamentsstruktur? De ser forbandede ud til mig. Jeg er bekymret for, at BitMEX har skabt to ekstra indkomststrømme, der incitamenter dem til at gøre uetiske ting for deres kunder.

  • For det første kunne deres skrivebord aktivt handle imod deres kunder.
  • For det andet kunne deres forsikringsfond bruges til at tjene penge på at likvidere deres kunder.
  • Begge disse indkomststrømme kunne understøttes ved at give foretrukket information eller adgang samt ved at våben overbelastning, der fryser størstedelen af ​​deres kunder og gør dem til let bytte.

Der er ikke nok bevis til at konkludere, at BitMEX helt sikkert er skyldig i disse ting. Men vi kan se, at incitamenterne for dem findes. Charlie Munger sagde engang, "Vis mig incitamentet, og jeg vil vise dig resultatet." Det samme gælder BitMEX.

En liste med forslag

Jeg ved ikke, om påstandene er sande eller ej, men jeg vil stadig gerne have, at BitMEX skal adressere dem. Af denne grund indsamlede jeg en række forslag, der ville lette deres kunders sind ved synligt at flytte incitamenterne til BitMEX for at maksimere penge fra provisioner igen i stedet for at handle med PNL og likvidation.

Omarbejd forsikringsfonden.

  • Sæt en hård cap på fondens størrelse. Det er allerede større, end det skal være. Hvis fonden får lov til at vokse på ubestemt tid, vil folk fortsat tro på, at du bruger den som en tredje indkomststrøm. Hætten kan være dynamisk baseret på kontraktens volumen. Noget som 3000 BTC til XBTUSD burde være nok.
  • Vær gennemsigtig for, hvor mange penge der er forbeholdt hver kontrakt, og opbevar pengene på adskilte konti. Vær gennemsigtig over, hvad der sker, når en kontrakt udløber.
  • Stop med at tage penge fra likvidationer, indtil fonden er skrumpet ind under den nye cap. I stedet skal du returnere det til den person, der blev likvideret.

Tilknyt en omkostning til kontinuerlig overbelastning.

  • Stop med at acceptere nye tilmeldinger, hvis dine problemer virkelig er baseret på tekniske og ikke etiske problemer.
  • Kompensere brugere, der bliver dårligt stillede ved overbelastning med midlertidig gebyrrabat.
  • Overvej at bygge et colocationcenter, hvor du giver alle klienter muligheden for fysisk at oprette forbindelse til dine servere. Det ville fjerne bekymringerne for, at nogle kunder i hemmelighed har mere direkte forbindelser end andre.

Vend tilbage til den grundlæggende idé om en peer-to-peer-udveksling.

  • Overvej at lukke dit skrivebord som en handling med gennemsigtighed, selv med det formål at skabe marked. I stedet for bedre at incitamere uden for markeds beslutningstagere.
  • Tillad nye produkter som UPs og DOWNs at blive handlet mod andre brugere i stedet for market maker.

Hvis BitMEX ikke i øjeblikket drager fordel af handel med PnL eller likvidation, har de lidt at tabe ved at implementere de fleste af disse ændringer. Det ville kun gøre deres forretningsmodel mere gennemsigtig.

For mig er BitMEX en vigtig case study. Hvis et selskab underkaster sig regulering, betyder det, at de accepterer straf, hvis de opfører sig forkert. BitMEX gør ikke det. Hvis de opfører sig forkert, er der kun det frie marked til at straffe dem for det. Men hvad nu hvis virksomheden har et quasi-monopol som BitMEX? Eller lærer markedet ikke engang, om den dårlige opførsel skal starte? Jeg håber, at min artikel kan fungere som starten på en dialog mellem BitMEX og deres kunder for at tackle disse alvorlige bekymringer.

Bitmex svarede ikke på min anmodning om kommentar. Følg mig på Twitter for opdateringer om denne historie (og andre).

Denne historie er offentliggjort i The Startup, Medium's største iværksætterpublikation efterfulgt af + 381.088 personer.

Abonner for at modtage vores tophistorier her.